I. Teori
Struktur Modal
1)Teori Pendekatan Tradisional
Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya
struktur modal yang optimal. Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh terhadap
Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh
nilai perusahaan yang optimal.
2)Teori Pendekatan Modigliani dan Miller
Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang
pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal
tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua
ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai
pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan
nilai perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya
penghematan pajak dari penggunaan hutang.
Teori MM tanpa pajak
Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang
ilmiah tentang struktur modal perusahaan. Teori mereka menggunakan beberapa
asumsi: Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT
(Standard Deviation Earning Before Interest and Taxes). Investor memiliki
pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. Saham dan
obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang sempurna Seluruh
aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak
terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT
selalu sama.
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori
Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak
relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi
untuk membangun teori mereka (Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu:
a. Tidak terdapat agency cost.
b. Tidak ada pajak.
c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga
yang sama dengan perusahaan
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti
manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan
e. Tidak ada biaya kebangkrutan
f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak
dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual
pada harga pasar (market value).
Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama
dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang sebagai berikut ini.
VL =
VU
dimana :
VL = Nilai untuk perusahaan yang
menggunakan hutang (value for leveraged companies)
VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan
hutang (100%saham, atau value for unlevered companies
Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak,
Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan
mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).
Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang
disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional
terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.
ks = ko + B / S (ko –
kb)
……… (2)
dimana:
ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
ko
= tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang
B/S = rasio hutang dengan saham
kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang
(tingkat
bunga)
Dengan menggunakan hutang yang
semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang
semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan
menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika
tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan
semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
(ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan
biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan
konstan.
Teori MM Dengan Pajak
Pada tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai
lanjutan teori MM tahun 1958.Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap
penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa
penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang
adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak
Bagan Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)
Bagan 5.
Dibayarkan ke Pemerintah
Terlihat bahwa roti tersebut dibagi
ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada
pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan
untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama
dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan
pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan
dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal
optimal perusahaan adalah seratus persen hutang.
VL =
VU + Tc B
EBIT (1 – Tc)
Tc . kb . B
= ------------------ +
----------------- ……… (3)
ko
kb
dimana
Tc
= tingkat pajak (perusahaan)
B
= besarnya hutang
ks
= tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
kb
= tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)
Ko
= tingkat keuntungan yang disyaratkan
EBIT
= Earning Before Interest and Taxes
Preposisi II: biaya modal saham akan
meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak akan
lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal
saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin
banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih
banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih
kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya
modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat).
ks = ko + B / S (1 – Tc) (ko –
kb) ………
Formula tersebut mempunyai implikasi
bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal
saham. Tetapi penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal
yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal
saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meskibiaya modal sahamnya
meningkat).
Teori MM tersebut sangat
kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan
hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang
mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu
perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang
melatarbelakangi teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang
sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan.
Teori MM tanpa pajak dianggap tidak
realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak
dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang
bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak.
III. Pengaruh struktur modal terhadap
nilai perusahaan jika ada pajak dan biaya kebangkrutan
1) Teori Trade-Off dalam Struktur Modal
Dalam kenyataan, ada hal-hal yang
membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal
yang terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi
kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup
signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa
mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal :
1)
Biaya
langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya
pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.
2)
Biaya
tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan,
perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan
secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena
mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar.
Biaya lain dari peningkatan hutang
adalah meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost of debt). Jika hutang
meningkat, maka konflik antara pemegang hutang dengan pemegang saham akan
meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan
meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan
pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam
bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan,
dsb) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya
keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut
ini.
VL = VU + PV Penghematan Pajak – [PV Biaya
Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan]
Dengan demikian gabungan antara
teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan
dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak
dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal sebagai
teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory.
Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi
petunjuk berapa tingkat hutang yang optimal.
2)Teori Pecking Order
Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan
bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat
hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki
sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak
terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai
urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order
theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat
skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :
1)
Perusahaan
lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal
daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba
ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
2) Jika
pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai
dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya,
turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi
konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.
3)
Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan
jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya
perusahaan tersebut untung atau rugi.
4)
Untuk
mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang
konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka
perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking
order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory
menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan
tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan
investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang
mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang
kecil. Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam
menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario
urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang
dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa
“Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas
daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan
pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk
menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat
membutuhkan pendanaan eksternal.
3) Teori Asimetri Informasi dan Signaling
Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang
berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai
prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih
dari pihak lainnya.
Teori ini terdiri dari Teori :
v Myers dan
Majluf
Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger
dengan pihak luar. Manager mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai
kondisi perusahaan dibandingan pihak luar.
v Signaling
Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan
hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manager ke pasar. Jika manager
mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar
saham tersebut meningkat, ia ingin megkomunikasikan hal tersebut kepada
investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih banyak sebagai signal yang
lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang
sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang.
Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan
mempunyai prospek yang baik.
4) Teori Keagenan (Agency Approach)
Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk
mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang
saham dengan manager adalah konsep free-cash flow. Ada kecenderungan manager
ingin menahan sumber daya sehingga mempunyai control atas sumber daya tersebut.
Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik leagenan free cash
flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa untuk
mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar bunga.
5) Model Miller dengan Pajak Perusahaan dan Personal
Modigliani dan Miller mengembangkan
model struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai perusahaan dengan
pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih
tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk
mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini.
Penghematan pajak = VL - VU = tc .
B
Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan
pajak personal. Pemegang saham dan pemegang hutang harus membayar pajak jika
mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang
hutang). Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan hutang, setelah
memasukkan pajak personal adalah sebagai berikut ini.
(1 – Tc) (1 – ts)
VL = VU + { 1 – [ --------------------- ] }
B ……… (5)
(1 – tb)
dimana
VL = Nilai
perusahaan dengan hutang
VU = Nilai perusahaan
tanpa hutang
Tc = tingkat
pajak perusahaan
ts =
tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)
tb =
tingkat pajak untuk pemegang hutang (atas bunga)
B =
Hutang
Menurut model tersebut, tujuan yang
ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi
meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas
pemegang saham, dan pajak atas pemegang hutang). Melihat persamaan di atas
mempunyai beberapa implikasi. Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan
di atas menjadi,
VL
= VU + (1 –
1) B
= VU
Dengan kata lain, pada kondisi
tersebut, nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa
hutang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga hutang.
Pada situasi lain, dimana ts = tb, persamaan di
atas menjadi.
VL =
VU + Tc . B
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa
nilai perusahaan dengan hutang sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang
ditambah penghematan pajak karena bunga hutang. Persamaan tersebut sama dengan
argumen MM dengan pajak. Dua situasi di atas merupakan situasi ekstrim. Pada
situasi kebanyakan, nilai VL akan berada diantara nilai VU dan nilai
VU + Tc.B.
IV.
Pengaruh
biaya kebangkrutan pada tingkat pengembalian modal sendiri
Faktor-faktor yang berpengaruh dalam pengambilan
keputusan struktur modal
1. Stabilitas
penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman
memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi
dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannnya tidak stabil.
2. Struktur
aktiva. Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit
cenderung lebih banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna yang dapat
digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva
yang hanya dapat digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk
dijadikan jaminan.
3. Leverage
operasi. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang
lebih kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia
akan mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil.
4. Tingkat
pertumbuhan. Jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat
harus lebih banyak menggunakan modal eksternal. Lebih jauh lagi, biaya
pengambangan untuk penjualan saham biasa jauh lebih besar daripada biaya untuk
penerbitan surat utang, yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak
mengandalkan utang. Namun, pada saat yang sama perusahaan yang tumbuh dengan pesat
sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi
keinginannya untuk menggunakan utang.
5. Profitabilitas.
Seringkali pengamatan menunjukan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian
yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil. Meskipun tidak
ada pembenaran teoritis mengenai hal ini, namun penjelasan pratis atas
kenyataan ini adalah bahwa perusahaan yang sangat menguntungkan seperti Intel,
Microsoft dan Coca-Cola memang tidak memerlukan banyak pembiayaan dengan utang.
Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka untu membiayai sebagian
besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan secara internal.
6. Pajak. Bunga
merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan
tersebut sangat bernilai bagi perusahaanyang terkena tarif pajak yang tinggi.
Karena itu makin tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan
utang.
7. Pengendalian.
Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen dapat
mempengaruhi struktur modal. Apabila manajemen saat ini mempunyai hak untuk
mengendalikan perusaahaan tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk membeli
saham tambahan, mereka mungkin akan memilih utang untuk pembiayaan baru. Di
lain pihak, manajemen memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika kondisi
keuangan perusahaan sangat lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa
perusahaan pada risiko kebangkrutan, karena jika perusahaan jatuh bangkrut, para
manajer tersebut akan kehilangan pekerjaan. Tetapi, jika utangnya terlalu kecil
mereka akan menghadapi risiko pengambilalihan.
Tidak ada komentar:
Posting Komentar